【能化半年报】纯碱玻璃：轻舟已过万重山好景难有再复还

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　　纯碱：2023年上半年国内纯碱供需双增，进出口小幅增加，库存基本持稳，上游和交割库小幅累库，下游库存下降。下半年纯碱面临760万吨的新增产能（增幅约24%），累库压力较大，四季度纯碱上游库存或突破100万吨。预计2023年纯碱产量增加380万吨至3300万吨；需求量增加170万吨至3110万吨；进口量增加19万吨至30万吨，出口量持稳至200万吨。

　　浮法玻璃：上半年国内玻璃供应低位回升，日熔量增加6680T/D至165460T/D，最新日熔量同比下降约5%。上半年国内地产竣工面积和汽车产销增速较高，玻璃需求增加，库存高位下降明显。下半年竣工面积增速将回落，玻璃需求或先增后减，库存或先降后升。预计全年产量同比减少4%，需求增2%。

　　下半年玻璃表现将好于纯碱，纯碱将延续下行趋势，玻璃或先扬后抑。预计下半年国内重碱现货价格运行区间为1400-2000元/吨，期货主力合约运行区间为1300-1900元/吨；华北地区浮法玻璃现货价格运行区间为1400-2100元/吨，期货主力合约运行区间为1200-1900元/吨。

　　1. 考虑到纯碱供应压力较大，投资者可背靠压力沽空09和01合约，SA2309上方关注1850-1900附近压力，SA2401关注1650-1700附近压力。上游企业关注反弹后的卖保机会。

　　2.考虑到潜在的稳地产政策和当前竣工面积增速较高，投资者可关注低位做多FG2309合约机会，下方关注1400-1450附近支撑。下游深加工企业关注低位的买入套保机会。

　　3.考虑到纯碱面临大量新增产能投放和玻璃需求阶段性改善，投资者可关注做空SA-FG价差的套利机会，09合约考虑在200-250介入，01合约关注100-150入场机会。

　　美联储货币政策持续收紧、国外衰退利空大宗需求、浮法玻璃供应增加超预期、光伏玻璃投产超预期等。

　　2023年上半年，纯碱玻璃价格走势分化明显，价差明显收窄。1-6月纯碱期现价格大幅下挫，玻璃期现价格冲高回落，1-6月纯碱主力合约自2740元/吨下跌至1688元/吨，跌幅38.40%；玻璃主力合约自1660元/吨下跌至1517元/吨，跌幅8.62%；期间纯碱-玻璃主力合约价差自年初的1080元/吨收窄至6月末的171元/吨。

　　受天量产能投放预期影响，上半年纯碱价格重挫，领跌商品期货。具体来看，上半年纯碱价格先涨后跌，节奏上呈现出“涨-稳-跌-稳”的特征。1月上旬至2月下旬，纯碱现货价格普遍上涨200-250元/吨，期货价格涨幅约200元/吨，期间沙河地区重碱市场价自2820元/吨上涨至3050元/吨，期货主力合约SA2305自2740元/吨上涨至2929元/吨。3月上旬至4月中旬，纯碱价格震荡运行，价格波动幅度较小，期间现货价格基本持稳，期货主力合约SA2305在2700-3000元/吨区间内震荡，次主力合约SA2309在2300-2600元/吨区间内震荡。4月下旬至5月下旬，纯碱期货和现货价格同步大跌，期间现货价格跌幅约900元/吨，期货主力合约SA2309下跌近800元/吨。6月上旬至6月下旬，纯碱现货价格变动不大，期货主力合约SA2309在1550-1750元/吨/内震荡。上半年纯碱价格先扬后抑，基本面变动不大，但宏观因素、产能投放预期和上下游博弈对价格影响较大，纯碱价格的转折早于市场预期。

　　受国内地产行业疲软、开工与竣工面积走势分化影响，2023年上半年玻璃价格剧烈波动，现货价格上涨、期货价格下跌，现货走势强于期货。节奏上，上半年玻璃期货和现货价格波动均呈现出“涨-跌-涨-跌”的特征。1月上旬至中旬，玻璃期货和现货价格小幅上涨，期间华北地区玻璃市场价自1570元/吨上涨至1645元/吨，玻璃主力合约FG2305自1660元/吨上涨至1746元/吨。1月下旬至2月下旬，玻璃价格弱势下跌，期间华北地区玻璃市场价自1690元/吨下跌至1610元/吨，期货主力合约FG2305自1750元/吨下跌至1520元/吨。3月上旬至4月下旬，玻璃期现价格联袂大涨，期间华北地区市场价自1600元/吨上涨至2040元/吨，期货主力合约FG2305自1520元/吨上涨至2000元/吨。5月上旬至6月下旬，玻璃价格大幅下跌，期间华北地区市场价自2100元/吨下跌至1780元/吨，期货主力合约FG2309自1800元/吨下跌至1517元/吨。上半年国内房地产行业弱势，保交楼政策对竣工端的玻璃需求形成提振，但行业整体疲软对价格形成拖累，政策预期的变化和成本端的变化对玻璃价格影响明显，价格波动明显放大。二、纯碱：盛极而衰，熊市仍将延续

　　2023年1-6月，国内纯碱估值下移，原燃料价格明显下跌。其中华北地区原盐出厂价从390元/吨跌至240元/吨，去年同期为330元/吨；京唐港动力煤现货价格自1180元/吨下跌至835元/吨，去年同期为1250元/吨；河北液氨市场价自4200元/吨下跌至2500元/吨，去年同期为4290元/吨。

　　一季度纯碱现货价格维持高位，4月下旬开始纯碱价格大幅下跌，5月前纯碱利润处于历史高位水平，5月后利润大幅缩水但仍然为正。隆众资讯数据显示，2023年1-6月，国内纯碱氨碱法平均生产利润为879元/吨，联碱法（双吨）平均生产利润为1510元/吨；其中1-4月氨碱法平均生产利润为1027元/吨，联碱法（双吨）平均生产利润为1888元/吨。5-6月氨碱法平均生产利润为608元/吨，联碱法（双吨）平均生产利润为875元/吨.截至6月30日，氨碱法平均生产利润为475元/吨，联碱法（双吨）平均生产利润为723元/吨。

　　高利润刺激下，纯碱生产企业主动提高产能利用率，上半年行业开工率升至历史高位水平，产量同比增加明显。隆众资讯数据显示，1-4月国内纯碱行业平均开工率为91.99%，其中氨碱法平均开工率为92.57%，联碱法平均开工率为90.96%。5-6月行业平均开工率略降至90.36%，仍处于5年高位区间，主要是因为新产能陆续投放，现货生产利润仍然为正，企业维持高开工率的意愿较强。国家统计局数据显示，2023年1-5月，国内纯碱累计产量为1313.88万吨，较去年同期增加102.58万吨，增幅8.47%。根据6月开工率测算，预计上半年累计产量为1570万吨，较去年同期增加102万吨，增幅6.95%。

　　站在当下时点，纯碱现货仍有一定利润，夏季检修使得短期供应减少，对价格有一定支撑。但原燃料价格仍未企稳，现货价格向成本靠近的进程并未结束。预计夏季检修结束后，纯碱新产能投放将导致供应明显提升，压力将逐渐凸显，纯碱估值将继续压缩。随着库存累积，下半年纯碱现货价格大概率将跌破氨碱成本，重碱市场价或跌至1400元/吨附近。2、产能投放将启，供应压力不容忽视

　　2023年上半年新增产能较少，供应增加主要是高利润刺激开工率提升的结果。但下半年纯碱行业面临大量新增产能投放，供应压力较大。具体来看，上半年仅红四方新增了20万吨产能，而下半年计划投放的产能达到760万吨，增幅为23.75%。远兴能源的500万吨天然碱第一条产线万吨已成功投料生产，另外三条产线月陆续投放；河南金山的180万吨、连云港德邦的60万吨新产能计划在9月投放；重庆湘渝盐化的20万吨新产能计划在12月投放。上述产能投放计划中，低成本的远兴能源对市场冲击最为明显，阿拉善天然碱生产成本不足600元/吨，送到沙河的成本不足1000元/吨，待其投产后纯碱价格压力将骤升。预计四季度纯碱月度产量将升至300万吨，上游库存将升至100万吨上方，重碱市场价将跌至1400元附近。3、需求增速有限，天量供应难以消化

　　与供应大幅增加不同，2023年纯碱的需求增速较为有限，需求端难以消化掉新增的大量产能。2023年上半年纯碱需求小幅增加，和供应增速较为接近，其中轻碱需求变动不大，重碱需求小幅增加。下半年纯碱需求增速有限，而产能增幅达到24%，四季度供过于求的概率较大。3.1、浮法和光伏日熔量增加，重碱需求小幅增加

　　重碱下游主要包括浮法玻璃和光伏玻璃，上半年浮法玻璃需求略有增加，光伏玻璃需求小幅增加。浮法玻璃方面，1-6月国内浮法玻璃共冷修15条产线T/D。由于浮法玻璃冷修集中在一季度，复产点火和新建点火多数在二季度，故上半年浮法玻璃产能变动对纯碱的需求影响较为有限。按照80%的产能利用率和产能变动时间测算，上半年浮法玻璃产能变动对纯碱的需求增量为6.23万吨。因当前浮法玻璃利润较好，前期冷修产线复产意愿较强，下半年日熔量或升至170000T/D，对纯碱的需求将小幅增加。全年维度，预计2023年浮法玻璃产量较2022年低4%左右，对纯碱的需求较2022年减少50万吨。（因后文有浮法玻璃的详细分析，此处不予展开）。光伏玻璃方面，2023年1-6月，国内光伏玻璃共新建点火9条产线条产线%的产能利用率和产能变动时间测算，上半年光伏玻璃日熔量增加对纯碱的增量需求为14.29万吨。上半年光伏玻璃产能增加速度略低于此前我们年报中的全年增加20000-25000T/D的预期，主要是受行业产能过剩和利润下降的影响。因光伏玻璃行业供应增速过快，光伏玻璃价格低位运行，国内开始实行光伏玻璃产能预警，以控制产能过快增长。不过产能预警对在建产线影响不大，大型企业对短期盈亏的关注度不高，故我们维持全年光伏玻璃日熔量增加20000-25000T/D的判断，预计年末光伏玻璃产能将升至100000T/D上方。基于光伏玻璃产能变动的预测，预计2023年光伏玻璃产量增加对纯碱的增量需求约180万吨。3.2、轻碱需求基本持稳，下半年难言乐观

　　国内轻碱下游较为分散，多数行业终端需求较为饱和，产量变动不大，对纯碱的需求维持刚性。通过数据和调研，我们了解到2023年上半年轻碱需求较为稳定，日用玻璃、泡花碱、小苏打、洗涤剂、碳酸锂等产量变动不大，此处我们估计上半年国内轻碱总需求较2022年下半年持稳。由于国内复苏仍然较弱，下半年轻碱需求预计持稳或小幅增加。预计全年轻碱对纯碱的需求增量为30万吨左右。3.3、出口维持较高增速，下半年仍有增加空间

　　2023年上半年国内纯碱进出口量同比增加，净出口量变动不大。海关总署数据显示，2023年1-5月国内纯碱进口量累计值为18.42万吨，较2022年同期增加9.96万吨；1-5月国内纯碱出口量为79.59万吨，同比增加13.88万吨；期间国内净出口量为61.17万吨，较2022年同期增加3.92万吨。

　　上半年国内纯碱月均出口量约16万吨，月均进口量约4万吨，纯碱主要出口目的地仍然是东南亚国家、韩国、尼日利亚、巴西、南非等国，进口来源地除土耳其、美国外，俄罗斯进口量增加。展望下半年，随着国内价格加速下跌，内外价差缩小，国内纯碱出口优势将显现，下半年出口量有望小幅增加，全年出口量有望接近2022年的205万吨。4、下半年纯碱库存压力将逐渐显现

　　2023年上半年国内纯碱库存先升后降，整体变动不大，其中上游库存和社会库存小幅上升，下游原料库存持续下降。2023年1月至6月，卓创统计的国内纯碱总库存从172万吨下降至168万吨，累计下降3万吨。根据隆众统计的生产企业库存、交割库库存和样本浮法玻璃企业原料天数折算，国内纯碱厂库、交割库和浮法玻璃企业库存从年初的113万吨下降至6月末的101万吨，累计下降12万吨。

　　具体来看，隆众数据显示，上半年国内纯碱生产企业库存自33万吨升至43万吨，累库10万吨，其中重碱累库8万吨，轻碱累库2万吨。交割库库存自3万吨上升至16万吨，累库13万吨。37%样本浮法玻璃企业纯碱库存可用天数自24.2天下降至12.8天，折合纯碱库存减少35万吨。

　　上半年国内纯碱总库存变动不大，上游和交割库小幅累库，玻璃厂原料库存明显下降。该现象产生的原因是新产能投放预期下，下游玻璃企业主动压缩原料库存，上游和交割库被动累库。实质上，上半年国内纯碱供需基本平衡，高利润刺激产量提升，但光伏玻璃产能同比增加明显，抵消掉供应增量，净出口变动不大。综合来看，上半年国内总库存变动不大。当前多数玻璃企业的纯碱原料天数下降至不足13天，短期新产能仍未产生实质性供应，玻璃企业继续压缩原料库存的意愿不高。7-8月纯碱检修较为集中，预计短期国内纯碱库存将小幅下降，9月开始新产能投放的影响将显现，届时纯碱库存将持续累积。若新产能按期投放，10月开始纯碱的月度产量将接近300万吨，四季度国内纯碱总库存将增加50-70万吨，上游库存大概率突破100万吨，价格将明显承压。基于此，我们对下半年纯碱价格维持偏空思路。三、玻璃：地产疲软难改，玻璃年内高点或已现

　　受需求改善影响，2023年上半年浮法玻璃价格先抑后扬，现货利润扭亏为盈。期间浮法玻璃日熔量也触底回升。隆众数据显示，2023年1-6月，国内浮法玻璃平均生产利润为179元/吨，其中1-3月平均利润为-86元/吨，4-6月平均生产利润为423元/吨。受持续亏损影响，一季度浮法玻璃冷修数量较多，日熔量在2月下旬触及156330T/D的3年最低值。随着玻璃利润修复，二季度玻璃供应增加，日熔量从156330T/D升至6月末的165460T/D。

　　具体来看，1-6月国内浮法玻璃共冷修15条产线T/D。浮法玻璃冷修集中在一季度，复产点火和新建点火多数在二季度。

　　截至6月末，以煤制气为燃料的浮法玻璃成本为1318元/吨，利润为396元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃成本为1296元/吨，利润为592元/吨。以天然气为燃料的浮法玻璃成本为1679元/吨，利润为352元/吨。当前玻璃行业平均利润为447元/吨，利润处于偏高水平，2022年冷修的部分产线或陆续复产点火。预计下半年玻璃日熔量将升至170000T/D附近，下半年产量高于上半年。但由于2022年产量基数较高，2023年浮法玻璃产量将低于2022年，预计下降幅度为4%左右，和年报中的判断维持一致。2、玻璃进出口变动不大，对价格影响较小

　　进出口方面，上半年玻璃进口量同比减少，出口量同比增加。海关总署数据显示，2023年1-5月，国内玻璃累计进口量为8.51万吨，同比减少2.05万吨，降幅19.41%；1-5月累计出口量为32.46万吨，同比增加7.56万吨，增幅30.36%。1-5月国内玻璃净出口增加10万吨，但由于绝对值较低，对国内浮法玻璃价格影响较为有限。预计下半年玻璃进出口量变化不大，全年进口量在20万吨左右，出口量在70万吨左右。3、地产表现弱势，玻璃需求或触顶回落

　　2023年上半年，国内玻璃需求同比小幅增加，下游房地产竣工面积和汽车产销维持较高增速，对玻璃需求形成提振。但当前房地产行业整体表现疲软，竣工面积增速难以维持高位，下半年玻璃需求或先升后降。后期需持续跟踪玻璃深加工订单情况和终端地产表现。3.1、地产疲软难改，高竣工增速难以为继

　　房地产行业需求占浮法玻璃总需求的比重超过80%，房地产行业运行情况直接决定浮法玻璃需求和价格走势。2023年上半年，由于经济复苏力度较弱，国内房地产行业延续下行趋势，整体表现疲软。国家统计局数据显示，2023年1-5月，国房景气指数低位盘整，从2022年12月的94.35略升至2023年5月的94.56。上半年国内房地产行业仍处于弱势探底阶段，除竣工面积增长外，开工、施工、销售表现都出现下降。2023年1-5月份，国内房地产开发企业房屋施工面积为779506万平方米，同比下降6.2%；新开工面积为39723万平方米，同比下降22.6%；竣工面积为27826万平方米，同比增长19.6%；商品房销售面积为46440万平方米，同比下降0.9%，商品房销售额为49787亿元，同比增长8.4%。房地产开发企业到位资金为55958亿元，同比下降6.6%。展望下半年，国内房地产行业仍难言乐观，下半年竣工面积增速或下滑，进而拖累玻璃需求。浮法玻璃需求与地产行业尤其是竣工面积密切相关，而竣工面积与开工面积密切相关。通常而言，国内竣工面积增速滞后于新开工面积24-36个月。考虑到疫情等因素影响，当前的竣工面积增速与27-30个月前的开工面积增速高度相关。2021年2月国内新开工面积增速见顶将导致国内竣工面积累计同比增速将在2023年5-8月份见顶回落。2021年四季度国内新开工面积累计同比增速开始大幅下滑将导致国内竣工面积累计同比增速在2023年11月至2024年2月出现明显下滑。基于上述分析，我们可以合理推测，2023年下半年玻璃需求增速将出现下滑，11月开始需求增速或由正转负，2024-2025年需求将明显下降。若考虑政策影响，上半年国内出台稳地产政策超过300条，下半年大概率有力度更大的托底政策，当前政策的重心在“保交楼”，竣工增速转折或晚于预测，下半年玻璃需求也无需过度悲观。3.2、汽车产销维持较高增速

　　汽车方面，受政策利好和低基数影响，2023年上半年国内汽车产销明显增加，中汽协数据显示，2023年1-5月，国内汽车产销分别完成1068.7万辆和1061.7万辆，同比均增长11.1%。1-5月，新能源汽车产销分别完成300.5万辆和294.0万辆，同比分别增长45.1%和46.8%，市场占有率达到27.7%。上半年国内汽车产销维持较高增速，折算对玻璃的需求同比增加约1%。由于2022年下半年基数较高，下半年汽车产销增速将下滑，预计全年汽车对玻璃的需求增速约0.5%。4、下半年玻璃库存或先降后升

　　受需求改善影响，上半年国内玻璃库存先升后降，库存较年初明显下降。隆众数据显示，2023年1-6月，国内浮法玻璃生产企业库存从327万吨下降至279万吨，累计减少48万吨，降幅14.68%。截至6月30日，国内浮法玻璃生产企业库存为278.70万吨，较2022年同期减少30.65%，处于近五年中性偏高的水平。考虑到下半年玻璃需求先升后降，下半年玻璃库存或先降后升，库存低点或出现在10月，11月和12月累库概率较大，尤其是上游库存或明显累积。考虑下游集体补库行为的影响，预计下半年玻璃生产企业库存低点将低于200万吨。受库存变化影响，预计8-10月玻璃价格整体偏强运行，11-12月价格偏弱运行。四、总结、展望及策略

　　2023年上半年，纯碱和玻璃价格均出现冲高回落的走势，纯碱价格高位下跌近900元/吨，玻璃期价一度下跌500元/吨。整体来看，上半年玻璃价格走势明显强于纯碱，纯碱-玻璃价差大幅收窄，主力合约价差自年初的1080元/吨收窄至6月末的171元/吨。上半年纯碱基本面变化不大，供需双增，但新产能投放预期使得博弈加剧、价格提前大跌。上半年玻璃基本面改善，竣工面积和汽车产销的高增速带动玻璃需求增加，需求改善快于供应恢复，上半年玻璃库存明显下降，价格重心上移。

　　展望下半年，纯碱熊市趋势难以改变，价格仍有下跌空间；玻璃需求增速或见顶回落并转为负数，库存有望先降后升，价格走势或先扬后抑。下半年纯碱交易的核心逻辑仍在于供应端，新产能投放进度和产能投放后上游企业的开工率变化对价格的影响最为直接，库存变化是后期价格的重要影响因素。若远兴能源、河南金山等装置如期投产，年末国内纯碱产能或接近4000万吨/年，供过于求概率较大，基于正常的投产逻辑，夏季检修结束后国内纯碱累库的概率较大，年末上游库存或超过100万吨，重碱现货价格或跌破氨碱法成本。当然纯碱下跌并非一蹴而就，新装置投产推迟、装置检修和亏损后的开工率下降等都可能成为阶段性的炒作题材，后期操作过程中应尽量避免在成本下方追空。

　　下半年玻璃交易的核心逻辑在于政策力度、需求变动和供应恢复速度。地产持续弱势，对经济拖累明显，市场预期下半年将有重要的稳地产措施，对于优质房企的救助也会加大力度，届时地产链条的品种都会受益。但根据房地产周期变化，下半年国内竣工面积增速或出现拐点，四季度增速下滑压力较大，玻璃需求或先增后减。由于年内玻璃生产成本下降、利润明显回升，玻璃供应存在增加预期，下半年日熔量有望升至170000T/D附近。综合供应和需求的变化趋势，下半年玻璃库存或先降后升，价格有望先扬后抑，预计8-10月玻璃价格偏强运行，11-12月价格处于相对弱势。

　　宏观方面，投资者需重点关注欧美经济情况、衰退进程、美联储加息进程和国内经济政策、复苏力度等因素。

　　综合考虑供需、估值、宏观等因素，我们认为2023年下半年纯碱走势难言乐观，玻璃或先扬后抑。天量新增产能将对纯碱价格形成压制，但价格下行至成本线下方后，成本支撑将逐渐显现，预计纯碱现货价格将向成本靠拢，期货价格宽幅震荡运行。预计下半年国内重碱现货价格运行区间为1400-2000元/吨，SA2309运行区间为1400-1900元/吨，SA2401价格运行区间为1300-1700元/吨。玻璃方面，考虑终端需求增速回落和季节性因素，“金九银十”旺季可相对乐观看待，冬季淡季行情谨慎偏空看待。预计下半年华北地区浮法玻璃现货价格运行区间为1400-2100元/吨，FG2309运行区间为1400-1900元/吨，FG2401运行区间为1200-1700元/吨。

　　基于对下半年的分析和展望，我们给出以下策略作为参考：（1）考虑到下半年纯碱价格下行压力较大，投资者可尝试背靠压力位沽空SA2309和SA2401合约，SA2309上方关注1850-1900附近压力，SA2401关注1650-1700附近压力。纯碱生产企业在盘面升水现货时可考虑卖出近月合约进行套期保值，锁定现货利润。（2）考虑到潜在的稳地产政策和当前竣工面积增速仍未出现拐点，投资者可关注低位做多FG2309合约机会，下方重点关注1400-1450附近支撑。玻璃下游深加工企业可关注低位买入套保机会，锁定采购成本。（3）考虑到纯碱面临大量新增产能投放和玻璃需求阶段性改善，投资者可关注多玻璃09空纯碱09合约的套利机会，可尝试在价差200-250元/吨附近介入；01合约的纯碱-玻璃价差升至100-150附近也可尝试该套利策略。

　　未来潜在的风险因素包括美联储货币政策持续收紧、国外衰退利空大宗需求、浮法玻璃供应增加超预期、光伏玻璃投产超预期等。

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