建投专题 · 终端地产步入下行通道玻璃中长期难言乐观

　　本文主要探讨了国内玻璃行业现状和未来发展趋势。过去10余年，国内平板玻璃产能、产量呈现小幅增长的态势，但供给侧改革以后，产能增速明显放缓。2017年工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》对平板玻璃新增产能作出较为严格的限制，国内浮法玻璃产能天花板基本确定，未来供应端主要受利润和开工率影响。

　　受益于国内城镇化进程和房地产行业上行周期，过去10余年，国内玻璃需求呈现较为明显的增长趋势。但随着国内房地产行业步入下行周期，未来浮法玻璃需求增量有限。2024-2025年地产竣工面积增速或明显下滑，玻璃供应过剩概率较大，行业需较长的时间进行产能出清，直至形成新的供需平衡。

　　需求走弱背景下，国内玻璃行业的竞争将更加激烈，高龄产线、高成本的中小企业被淘汰的概率增加，拥有成本、技术、管理优势且业务多元化的龙头企业有望获得更多市场份额。

　　短期浮法玻璃市场偏强运行，三季度需求改善将带动近月09合约偏强运行。中长期浮法玻璃需求难言乐观，2023年四季度和2024年上半年竣工面积下滑将拖累玻璃需求，期间玻璃累库概率较大，价格有较大的下行压力。建议投资者重点关注期货远月合约反弹后的沽空机会，FG2401重点关注1650-1750附近压力位。

　　自2020年新冠疫情发生以来，玻璃期现价格出现巨幅波动，价格运行区间也发生改变。2012年底玻璃期货上市，其价格运行重心长期维持在800-1500元/吨，年波动幅度小于500元/吨。2020年初，受疫情影响，玻璃库存创下历史高位，期货价格大幅下跌，主力合约一度跌破1200元/吨。但随着玻璃需求复苏、库存持续下降，玻璃期现价格开启一轮超级大牛市行情，期货主力合约价格自2020年4月低位的1177元/吨上涨至2021年7月高位的3163元/吨，创下历史新高，期间最大涨幅约168%。2021年7月至2022年10月，受房地产行业下行和供应过剩影响，玻璃价格经历一轮漫长的下跌过程，期间虽有小幅反弹，但价格不断创下新低，期货主力合约价格自2021年7月高位的3163元/吨跌至2022年10月末的1332元/吨，期间最大跌幅约58%。2022年11月至2023年7月，玻璃价格自低位反弹，价格重心小幅上移，期间主力合约价格一度上涨至1906元/吨，期间最大涨幅43.09%。

　　受浮法玻璃价格波动影响，国内建材板块相关的股票，如旗滨集团601636）、信义玻璃、南玻A、金晶科技600586）等股票价格亦出现大幅波动，多只玻璃生产企业股票价格在2021年创下历史新高。之后受玻璃价格下跌、利润持续下行影响，玻璃相关的股票价格出现明显下跌。

　　近四年玻璃价格大起大落，其背后的核心驱动因素为何？当前玻璃行业的供应过剩和全行业亏损应如何化解？未来相关标的是否具有长期的投资价值？后文将就上述问题重点展开讨论。

　　玻璃（Glass），非晶无机非金属材料，主要成分为二氧化硅和其他氧化物。普通玻璃的化学组成是Na2SiO3、CaSiO3、SiO2或Na2O·CaO·6SiO2等，主要成分是硅酸盐复盐，是一种无规则结构的非晶态固体。

　　玻璃常温下是固体，易碎，摩式硬度6.5，一般不溶于酸，但溶于强碱，例如氢氧化铯。玻璃在日常环境中呈化学惰性，不会与生物起作用，因此用途非常广泛，常用于建筑、日用、艺术、医疗、化学、电子、仪表、核工程等领域，是日常生活、生产和科学技术领域的重要材料之一。因玻璃易碎，运输成本较高，进出口占比较小，本篇报告主要以分析国内市场为主。

　　一般而言，玻璃可以简单分为平板玻璃和深加工玻璃两大类，深加工玻璃可看作平板玻璃的产业链下游环节。

　　按照生产工艺不同，平板玻璃可划分为浮法玻璃、压延玻璃、引上玻璃、平拉玻璃等。浮法是目前平板玻璃生产的主流工艺。浮法玻璃是将玻璃液从池窑连续地流入并漂浮在有还原性气体保护的金属锡液面上，依靠玻璃的表面张力、重力及机械拉引力的综合作用，拉制成不同厚度的玻璃带，经退火、冷却而制成的平板玻璃。浮法玻璃表面平滑，厚度均匀，不产生光畸变，加上劳动生产率高及利于管理等方面因素的影响，因而成为玻璃制造的主流方式。目前浮法技术中，英国的皮尔金顿浮法玻璃生产工艺、美国PPG浮法玻璃生产工艺和中国的洛阳浮法玻璃生产工艺并称为世界浮法玻璃生产的三大工艺。

　　平板玻璃下游为深加工玻璃，深加工玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理方法、化学方法及其组合对玻璃进行再加工，制成具有新的结构、功能或形态的玻璃制品。超过60%的平板玻璃通过深加工流入终端，深加工玻璃的附加值高于普通平板玻璃。深加工玻璃种类繁多，主要有钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、镀膜玻璃等种类。

　　平板玻璃产业链并不复杂，其上游主要包括原料和燃料两部分。根据用量和作用的不同，浮法玻璃的原料可分为主要原料和辅助原料。其中主要原料包括硅砂、石灰石、白云石、纯碱、长石等。辅助原料根据作用不同可以分为澄清剂、着色剂、脱色剂、氧化剂和还原剂、助熔剂等。此外，碎玻璃也是玻璃生产中一种不可缺少的原料，在生产中添加可降低玻璃熔制的热量消耗，从而在降低生产成本的同时增加玻璃产量。上游主要原材料以石英砂和纯碱为主，生产1吨玻璃需消耗约 0.7吨石英砂和0.2吨重质纯碱，纯碱占玻璃原料生产成本的比重超过70%。

　　燃料对平板玻璃质量的影响较大，清洁能源作为燃料生产的玻璃质量相对更好，成本和价格通常也更高。目前平国内板玻璃生产过程中使用较多的燃料主要有天然气、石油焦、煤制气等。据卓创资讯301299）统计，天然气的燃料占比约42.88%，西南、华南、华东使用占比较高；煤制气的燃料占比约21.97%，多分布于华北、东北、西北及山东、江苏局部；石油焦的燃料占比15.63%，华中、华南、华东有一定用量。长期而言，在碳达峰、碳中和的愿景下，随着排放要求的提高，燃烧效率稳定、更为清洁的天然气将越来越多的被玻璃生产企业所使用。

　　平板玻璃行业下游需求主要包括建筑玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、家电玻璃和出口等。其中光伏玻璃主要为压延玻璃，且压延和浮法工艺、设备完全不一样；电子玻璃虽然用浮法工艺，但有其特殊要求，与其他平板玻璃基本无替代关系。因此，浮法玻璃下游需求领域主要包括房地产、汽车、出口等。其中房地产占浮法玻璃需求的比重约88%，汽车需求占比约6%，其它占比约6%。

　　我国是全球最大的玻璃生产国，产能占全球的比重约60%；供需内循环为主，进出口占比均在1%左右。

　　自进入工业化以来，我国平板玻璃行业总体保持扩张的态势。国内平板玻璃产能由2008年的5.69亿重量箱增长至2021年的13.83亿重量箱，年均增速约3.94%。产量方面，长期来看与产能产能走势基本一致，但产量增速低于产能增速。国内平板玻璃产量从2008年的5.52亿重量箱增加至2022年的10.13亿重量箱，年均增速2.56%。2015年国内提出供给侧改革，平板玻璃产能增速明显放缓，预计未来增量也较为有限。

　　过去十余年，国内玻璃产能增长主要分为两个阶段：2014年之前，浮法玻璃产能增速较快，全国浮法玻璃生产线年以后，受供给侧改革和房地产调控等因素的影响，玻璃产能增速明显放缓，2015-2021年浮法玻璃产能年均增速仅为2.01%。隆众口径的数据显示，截至2023年7月，国内共有浮法玻璃生产线年底国内出台了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》要求严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，确有必要新建的必须实施减量或等量置换，环境敏感区置换比例1:1.25，其他地区等量置换。后续修订办法又对相关细则进行了完善。至此国内平板玻璃行业的产能天花板已确认，未来产量的上限基本确定。随着“双碳”战略的推进，行业准入门槛不断提高，落后产能持续淘汰，未来浮法玻璃总产能难有明显的增量。

　　实际产能方面，浮法玻璃在产产能受新增产能、冷修停产产能、复产产能的三重影响。玻璃生产需要在高温窑炉中进行，窑炉温度在1000度以上，使用周期在8-10年，超过连续使用寿命的产线需停产进行冷修。玻璃窑炉的冷修成本较大，关停复产难度和成本较大，窑炉点火生产后需保持连续高温生产，因此玻璃供应在一段时期内存在刚性。2014年以前，一方面因国内玻璃产线年以后投放，期间冷修需求不大；另一方面因房地产市场快速发展，下游需求旺盛，国内浮法玻璃总产能与在产产能同步快速增长。2014年以后，房地产进入存量市场，冷修产线增加，同时玻璃新增产能被严格限制，每年新增的浮法产线数量大幅下降，实际产能主要受冷修和复产影响，企业的决策主要受利润影响。2018年至今，国内浮法玻璃在产产线和在产产能波动幅度不大。

　　从区域分布看，国内玻璃产能主要集中在华北、华东、华南和华中地区，合计产能占全国的比重超过80%。随着近几年主产区（主要是河北）因环保等因素关停部分产线并通过搬迁、异地置换等方式向主销区转移，华北、华中、华东、华南的产能分布变得更加均衡。

　　从2021年各省份玻璃产量统计来看，国内玻璃供应主要集中于河北、广东、湖北、山东四个省份，其产量占比分别为12.71%、10.93%、9.68%、8.16%，合计占比为41.48%。福建、四川、浙江、辽宁、安徽、湖南产量排名全国第6-10位。产量排名前十的省份产量合计占比为73.63%。

　　我国浮法玻璃行业整体竞争格局较为宽松，行业集中度较低，2021年浮法玻璃行业CR3和CR5仅有28%和39%，远低于同样为建材的水泥行业。目前民营企业在玻璃行业占据绝对优势地位，主要生产企业信义玻璃、旗滨集团、南玻、迎新集团、中建材、台玻集团多数为民营企业。

　　2015年之后，玻璃行业新增产能严格限制，行业新增供给逐渐规范，前期投产产线开始进入冷修周期，玻璃行业步入成熟期。龙头企业的规模优势开始凸显，信义玻璃、旗滨集团通过资本运作、先进管理、顺周期扩张等一跃成为行业龙头，市占率分别为13%和9%，浮法原片毛利率均显著高于同行业公司。未来龙头公司有望继续产业整合，市占率将持续提升。

　　具体来看，信义玻璃控股有限公司是全球领先的综合玻璃制造商，致力于生产优质浮法玻璃、汽车玻璃、节能建筑玻璃等产品。2021年，浮法玻璃实现营收219亿港元，同比增长85.74%，占公司总营收的71.93%，对应毛利率53.8%，同比增长14.6%。受益于2020-2021年北海、张家港、江门华尔润、海南等产线陆续点火，公司产能扩张更进一步，2021年公司浮法玻璃有效年产能约820万吨，同比增长30%。在供给指标愈发稀缺的当前，公司仍能延续产能高增长，在行业内都较为少见。目前信义玻璃在中国及亚洲处于领先地位，在中国经济发展最活跃的珠三角、长三角、环渤海经济区、成渝经济区和北部湾经济区建立了大型生产基地，并积极推动业务全球化和全球战略布局，在马来西亚马六甲州建立了大型海外生产基地。未来公司还将在印度尼西亚建立新浮法玻璃综合生产产房以扩张东南亚国家的覆盖率。

　　株洲旗滨集团股份有限公司是一家集优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、中性硼硅药用玻璃研发、生产、销售于一体的创新型国家高新技术企业，是细分领域浮法玻璃的龙头。2021年，旗滨集团的优质浮法玻璃原片实现营业收入124.19亿元，同比增长47.37%，占公司总营收的85.22%；毛利率为51.57%，同比增加14.36%。公司当前拥有26条优质浮法产线吨，拥有湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、长兴、平湖、马来西亚八大浮法玻璃生产基地，产能集中，区域市占率较高。公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑起企业护城河。目前，公司进一步完善产业链拓展与产品高端化，整合利用现有资源，扩大生产规模，坚持走高质量发展路线，增强和提高公司品牌影响力与行业地位，公司的核心竞争力和综合实力持续提升。

　　浮法玻璃行业的进入壁垒主要表现在资金、技术和政策三个方面。资金方面，浮法玻璃产线对土地厂房还有设备的要求较大，目前国内投资一条浮法玻璃生产线需要数亿资金。技术方面，浮法玻璃及加工是集机械、材料、热工、化工等理论为一体的独立工业体系，对生产线整体技术，管理水平和熟练度均有较高的要求。政策方面，2017年工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，2018年发布的《关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》对浮法玻璃的进入门槛进行了明确和限制，政策壁垒持续提高。2014-2019年行业CR10徘徊在55%左右的水平，2020年小幅提升至57.47%，2021年进一步提升至59.08%。2022年2月，发改委等部门发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求到2025年玻璃行业能效标杆水平以上产能比例达到20%，能效基准水平以下产能基本清零。在新的政策引导下，未来行业内中小企业低效产能尤其是超龄产线将面临强制退出，而标杆水平的设立也意味着更高频的改造及更长的冷修周期，行业供给趋紧，份额将进一步向行业龙头集中。

　　浮法玻璃需求领域主要包括房地产、汽车、出口等。其中房地产占比约88%，汽车需求占比约6%，家电、出口等占比6%左右。房地产和汽车两大行业的景气度基本决定了浮法玻璃需求景气度，其中房地产行业表现对浮法玻璃价格影响最为明显。

　　建筑玻璃在玻璃需求中的占比远高于其他行业，因此房地产市场的发展决定了平板玻璃的需求。建筑玻璃主要应用于幕墙工程和门窗工程，属于施工阶段的装饰装修工程，位于主体封顶之后、竣工验收之前，一般主体封顶到建筑工程竣工验收需耗费约6个月，因此可以使用房屋竣工面积预测当年建筑玻璃需求。随着经济的发展和人们生活水平的提高，玻璃在房屋建筑方面使用量逐年增加。一方面是随着房地产行业的增长而增长；另一方面是单位面积的房屋使用的玻璃数量的增加。建筑玻璃的功能不再仅仅是满足采光要求，而是要具有能调节光线、保温隔热、安全（防弹、防盗、防火、防辐射、防电磁波干扰）、艺术装饰等特性。玻璃在建筑中的用量迅速增加，成为继水泥和钢材之后的第三大建筑材料。

　　2021年下半年开始国内房地产行业步入下行周期，玻璃需求受到拖累。2023年上半年房地产行业表现尤为疲软。国家统计局数据显示，国房景气指数从2022年12月的94.35下降至2023年6月的94.06。1-6月，除竣工面积增长外，开工、施工、销售面积同比都出现下降。2023年1-6月，国内房地产开发企业房屋施工面积791548万平方米，同比下降6.6%。房屋新开工面积49880万平方米，下降24.3%。房屋竣工面积33904万平方米，增长19.0%。商品房销售面积59515万平方米，同比下降5.3%；商品房销售额63092亿元，增长1.1%。房地产开发企业到位资金68797亿元，同比下降9.8%。展望下半年，国内房地产行业仍难言乐观，下半年竣工面积增速或下滑，进而拖累玻璃需求。2021年四季度国内新开工面积累计同比增速大幅下滑将导致国内竣工面积累计同比增速在2023年11月至2024年2月出现明显下降。2023年下半年玻璃需求增速将出现下滑，11月开始需求增速或由正转负，2024-2025年需求将明显下降。

　　除房地产行业外，汽车是玻璃行业重要的下游行业之一。按照应用部位的不同，汽车玻璃可分为前挡风玻璃、后挡风玻璃、前门玻璃、后门玻璃、天窗玻璃等，据调查目前汽车玻璃的面积约占汽车表面积短多1/3。汽车玻璃按市场可分为新车配套市场（OEM）和售后替换市场（AM）。OEM的市场规模取决于汽车产量，AM的市场规模取决于汽车保有量，目前汽车玻璃的需求主要来自于OEM市场。

　　从汽车市场对玻璃需求的影响来看，2017-2022年汽车行业对玻璃需求先降后升。2018-2020年汽车产销量下降，对玻璃需求减少。2021-2022年汽车产销恢复增长，对玻璃需求小幅增加。近年来随着SUV等中大型汽车市场占比增加，配备斜挡风玻璃（前挡风玻璃倾斜角度变大造成玻璃面积增大）和天窗尤其是全景天窗（面积约为0.5~0.8平方米）的车辆占比也在不断提升，为汽车玻璃的需求带来一定的支撑。随着斜挡风玻璃与全景天窗渗透率持续提升，单车汽车玻璃使用量仍有较大提升空间。此外，随着国民经济的快速发展，和居民的可支配收入也不断提高，中国汽车保有量也逐年提升。目前与发达国家相比中国汽车保有量还较低，中国汽车保有量仍有提升空间。

　　中汽协数据显示，2022年中国汽车产量、销量、保有量分别为2702.1万辆、2686.4万辆、3.19亿辆，同比增长3.7%、2.2 %、5.6%。其中，新能源汽车产量、销量、保有量分别为705.8万辆、688.7万辆、1310.0万辆，同比增长99.1%、95.6%、67.1%。新能源汽车产销保持快速增长，未来有望成为带动汽车市场产销增长的主要动力。

　　国内玻璃传统的主产区在华北和华中，主销区在华东和华南，随着近几年主产区（主要是河北）因环保等因素部分产线关停并通过搬迁、异地置换等方式向主销区转移，过去主销区、主产区的定位逐渐模糊化，未来区域独立性将继续增强。

　　过去由于我国劳动力价格较低，煤炭资源丰富，企业环保支出较少，生产成本较国外企业有明显优势，我国平板玻璃产品在国际市场上拥有较大需求量，出口规模较大。2007年是我国平板玻璃出口市场的一个重要转折点。2007年6月，财政部、国家税务总局联合发布《关于调低部分商品出口退税率的通知》，将平板玻璃的出口退税率由11%下调至5%。2010年6月，财政部发布《关于取消部分商品出口退税的通知》，宣布取消平板玻璃及制品出口退税。在政策制约下，2016年浮法玻璃出口量达到在达到了历史峰值后开始步入快速下行通道。进口量方面，2011-2018年进口量持稳于低位，2019-2021年小幅增加，2022年进口再度下滑。

　　2022年我国浮法玻璃进口量为22.94万吨，同比减少55.56%。其中，进口量主要来自马来西亚，占比21%。前10大贸易伙伴总占比为99.5%。2022年我国浮法玻璃出口量为68.99万吨，同比增加77.85%。出口目的地中，韩国居于首位，占比11.2%。相比进口，我国浮法玻璃出口较为分散，前十大贸易伙伴总占比仅为44.2%。

　　从平衡表来看，2017-2019年，国内浮法玻璃产量供应变动在±0.15亿重量箱区间，国内需求量和进口量增加，出口量稳步减少，期末库存变动不大。2020年，国内产量不变，进口增加0.03亿重量箱，国内消费量增加0.15亿重量箱，出口减少0.06亿重量箱，库存明显去化并降至0.22亿重量箱。2021年受利润上升刺激，国内浮法玻璃产量迅速增加，同比增长9.7%，进口量不变，国内需求增加0.57亿重量箱，出口量减少0.01亿重量箱，供应增量不及需求增量，期末库存大幅累积至0.52亿重量箱。2022年国内浮法玻璃供应略降，需求同比明显下降，净出口增加，期末库存升至0.92亿重量箱。

　　展望未来，国内浮法玻璃行业产能增量有限，产量或呈现稳中有降的趋势。受工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》约束，国内浮法玻璃产能天花板已基本确定。未来浮法玻璃供应端主要受在产产能和开工率影响，在产产能和开工率取决于需求和生产利润。短中期来看，受现货利润较好影响，2023年下半年国内浮法玻璃供应仍有增加的预期，四季度在产日熔量或升至170000T/D附近。长期来看，基于对国内房地产行业的悲观预期，地产行业下行趋势未改，2024-2025年竣工数据或明显下降，玻璃需求将出现减少，行业陷入亏损的概率较大。待行业处于长期亏损时，产能出清将持续较长时间，高龄产线、高成本的中小企业退出市场的概率增加，未来拥有成本、技术、管理优势的龙头企业将通过收并购扩大产能，行业的集中度有望缓慢提升。预计2024-2025年国内浮法玻璃的在产日熔量运行区间为14T/D。双碳政策影响下，未来玻璃行业供应结构将面临调整，以天然气为燃料的产线占比将继续提升。

　　截至2022年12月，国内的城镇化率约65%，人口增长拐点也初现端倪，中长期国内房地产需求难有大幅增加，玻璃需求难言乐观。当然，房地产下行并不意味着玻璃需求一定会大幅下降，未来门窗玻璃从单层变双层、双层变三层或是大的趋势。旧城改造、绿色建材下乡、西部大开发等政策的持续推进对浮法玻璃价格能起到一定利好作用。短期来看，2023年国内房屋竣工面积累计增速将超过10%，对玻璃需求形成提振。但2021-2023年开工数据大幅下滑将导致2024-2025年竣工面积出现下降，玻璃需求也将受到拖累。在没有强有力政策干预的前提下，2024-2025年玻璃需求将明显下降。

　　前文提到，玻璃价格影响因素主要有成本、供需关系和政策。展望未来，我们认为2023年下半年玻璃价格或先扬后抑。根据房地产周期变化，下半年国内竣工面积增速或出现拐点，四季度增速下滑压力较大，玻璃需求或先增后减。由于年内玻璃生产成本下降、利润明显回升，玻璃供应存在增加预期，下半年日熔量有望升至 170000T/D 附近。综合供应和需求的变化趋势，下半年玻璃库存或先降后升，价格有望先扬后抑，预计 8-10 月玻璃价格偏强运行，11-12 月价格处于相对弱势。更长远来看，2024-2025年玻璃需求难言乐观，供应过剩概率较大，价格重心将明显下移，现货价格在成本线附近运行概率较大，阶段性的亏损难以避免。

　　当前国内玻璃行业集中度较低，价格竞争仍然较为激烈。待行业进入持续亏损后，部分产线或选择主动冷修，龙头企业的市场份额有望扩大。通过兼并购等方式，龙头企业的总产能有望提升。未来行业集中度升至较高水平后，浮法玻璃行业有望进入相对稳定的供需格局，届时生产利润也将趋于稳定。基于此，我们建议投资者未来可重点关注业务多元化且具有技术、成本和管理优势的龙头企业，如信义玻璃、旗滨集团、南玻集团、金晶科技等企业，待未来玻璃价格触底、相关标的价格跌至低位后，投资者可买入并长期持有。

　　基于对未来房地产的悲观预测，2023年四季度和2024年上半年国内竣工面积增速或明显下降并转入负值，玻璃中长期需求走弱的概率较大，期间玻璃库存或明显累积。建议投资者可关注远月价格反弹后的沽空机会，FG2401合约重点关注1650-1750附近压力位。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投601066）已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

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