昔日的玻璃龙头能否重振雄风？

　　听厌了大A里各种屌丝逆袭（BYD，波司登），王者称霸（隆基股份，宁德时代），我们今天说点不一样的。来说一家昔日龙头，因战略失误，跌落神坛，如今洗心革面，准备东山再起的故事。至于最终，他能否杀回决赛圈，亦或是夺回龙一宝座，大家可以在评论区各抒己见~

　　故事要从1992年说起，我们的主角正式登录资本市场。南玻A，中国第一家上市的玻璃企业，老股民应该都对深南玻这个名字印象深刻。

　　这公司上市之初就注定了命中不凡，在当时一众玻璃企业都选择从原片出发，再切入深加工的模式下。只有南玻选择了先做深加工，后切入原片的发展思路。相比原片，深加工厂直接和建筑厂打交道，所以南玻非常敏锐的觉察到了下游的需求变化，抓住了建筑节能这个机会，打造出了中国第一块节能玻璃，并迅速在这个领域发展壮大，也顺利成为中国的玻璃绝对龙头。

　　2001年，南玻A营收达到10亿，而如今玻璃行业的王者信义，在那个时候，规模也只有5亿上下，妥妥的小弟。时间回到今天，截至2021年末，南玻营收135亿，再看看曾经规模仅只有其一半的信义，营收已突破了300亿，甚至在当时规模排名还不到前十的旗滨集团，营收也突破了140亿。

　　2010年，玻璃行业开启了为期5年周期向下，价格从2000元跌倒最低1200元，没有腰斩也差不多了。就在这个期间，南玻做了一个战略调整，这个调整，是公司后来跌落神坛的直接原因。南玻的选择是：暂停传统玻璃业务，选择发展新能源。

　　2010-2015年，南玻的玻璃产能连续5年没有扩张，与此同时，竞争对手信义开始了疯狂建厂，并采取降价牺牲毛利的激进方式从南玻手中抢夺份额。而那个时候的南玻，浑然不觉，一心在搞新能源事业。2010初，南玻的多晶硅大产，好巧不巧，赶上多晶硅价格的短暂回暖，公司光伏业务瞬间翻倍，量价齐升，市场一片看好声音不绝于耳，转型成功，估值切换。

　　南玻尝到了甜头，随即就抛出了一张40亿的定增方案，从多晶硅，到硅片，再到电池片，光伏玻璃，光伏组件，这40亿定增里面应有尽有，非常全面。但谁知事与愿违，次年光伏需求就开始断崖式下跌，开启了连续8年低迷。不知是不是被这次的光伏周期吓到，南玻将40亿的定增搁置，没有再坚持下去，结果可谓是竹篮打水一场空，传统业务被老二老N接连超过，新能源也没能熬到2021-2022年的这波超级无敌景气上行大周期。

　　南玻的掉队，尤其值得深思。表面看似是没踏准节奏，在建筑玻璃下行周期中暂停扩张，没料到2015年后玻璃价格一路上行，份额被信义和旗滨后来者居上；在光伏景气时大笔扩张，没料到2011年仅是短暂的欢愉，此后光伏需求断崖下滑。

　　我们并不反对多元化，虽然艰难，但绝不是错误。比如信义玻璃，他的多元化就非常成功，信义的版图除了普通的浮法玻璃，还有光伏玻璃（如今被拆分出单独成立了信义光能），汽车玻璃，LOW-E玻璃。这些多元化并没有动摇信义的基本盘，相反，他们还帮助信义在建筑玻璃下行周期中大幅降价抢夺南玻份额时，仍保持了现金流的稳健，功不可没（LOW-E玻璃和汽车玻璃周期性更弱）。

　　为啥信义玻璃没有重蹈南玻的覆辙？因为信义系的多元化仅限于“玻璃”。无论是什么玻璃，原材料都是纯碱+石英砂（纯度有差异），工艺无非浮法/压延，虽细节有差异，但总归大差不差。

　　而南玻的光伏战略则是构建“多晶硅—硅片—电池片—光伏玻璃—组件”一体化产业链，这完全是两个物种，南玻作为新手，难度可不是一点半点。

　　2020年，南玻重新提出：“要擦亮三块玻璃 （浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃）、打造一个品牌（工程玻璃）”的发展路径。刚刚我又去南玻的官网看了看，目前这个战略仍挂上官网最醒目的位置，可见其重要性。

　　实际上，这次战略最大的改变在于对光伏的态度：从过去的“一体化”改为“聚焦”玻璃，相信南玻未来的犯错概率可以大大降低。

　　虽然南玻跌落神坛，光环不再，但有一说一，底子还是不错的。这个倒霉的昔日龙头经历了两次下行周期（地产+光伏），但公司的经营现金流，负债率并未明显走坏。

　　而且我们拆解费用，南玻在下行周期中，费用率的控制非常不错，几乎和擅长成本控制的信义，旗滨持平。

　　而且截至目前，南玻在多个细分领域仍是重要玩家，拥有厚实家底，依然有放手一搏的机会：

　　虽然眼下浮法已纳入过剩产能，无法继续扩张，要超越信义、旗滨已没有可能。但工程，光伏，电子玻璃仍有较大机会。

　　前面说了，浮法玻璃目前已归为过剩产能，国家严禁扩产，所以南玻这这块的业绩增长，不能指望量，只能指望价格。

　　眼下，浮法玻璃处于供需双差的局面，库存上升至历史最高水平，地产链条没办法。雪上加霜的是，玻璃的原材料，纯碱，重油/天然气也均处于历史高价，成本压力也处于历史之最。

　　好在玻璃玻璃行业有个“传统美德”，每每行业盈利差到一定水平的时候，企业们就会自发的进行冷修，去降低供给，调节供需。根据历史经验，当龙头公司（诸如旗滨等）净利跌破10元后，下个季度会迎来冷修高峰。考虑到下半年俄乌冲突尚未转机，预计后续天然气等原材料仍在目前高位水平，那下半年有较高概率迎来集中冷修。这不，刚刚7月才结束，已经有6-7条产放水冷修。

　　不过冷修最多只能缓解目前高库存的压力，要想看到玻璃价格的大幅上涨，还需要需求打配合。截至目前，地产竣工始终低于预期，这阵子又传出不少楼盘烂尾的新闻。为啥签好的合同开发商不去竣工，原因是开发商意愿不强（去化率在低位）+能力不足（境内外债务到期）。不过好消息是，本次中央已将”保交楼“写入了政治局会议，而且从四季度开始，房地产境内外债的偿债高峰也将过去，暴雷压力小了很多，随着暴雷的风险下降，地产有望进入正常的施工，竣工节奏。

　　总结一下，下半年开始，玻璃有望进入集中冷修，虽然难言价格弹性，但至少盈利是触底了，周期股买在盈利低点，倒也不吃亏。

　　首先我们明确一下主体，手机上有两块玻璃，一块叫盖板玻璃，起到保护屏幕的作用。还有一块叫基板玻璃，是显示模组的重要构成部件，起显示作用。两块玻璃截然不同，我们的南玻，做的是前者，盖板玻璃。

　　虽然只差一个字，一个是“盖”板，一个是“基”板，但产业链，技术迭代却截然不同。盖板玻璃产业链结构非常简单，上游（玻璃原片），中游（玻璃加工），下游（手机、平板、车企）都非常明确，是个单独存在的个体。

　　基板玻璃则是和其他多个材料集成为液晶屏，产业链结构非常复杂。分为前段Array：将薄膜电晶体制作在玻璃基板之上，类似芯片制程；中段Cell：将玻璃基板和彩色的滤光片结合，并且在两片玻璃基板之间灌入液晶；后段模块组装。

　　我们来看一组数据，液晶基板玻璃竞争格局中，95%以上被外资垄断，其中康宁一家市占率超过50%。玻璃盖板竞争格局中，目前康宁市占率约70%，日本旭硝子近年来在国内市占率逐步被压缩，盖板领域国产产品合计市占率近20%。

　　玻璃本身就是重资产行业，而电子玻璃相比其他玻璃而言，资产更重。如果下游技术迭代很快+较长的主机厂认证周期，留给国产厂商的追赶的窗口期很短，每代产品的盈利空间很有限，难以实现弯道超车。所以，国产化提升速度由技术迭代决定，技术迭代慢的，国产化率有望加速提升。

　　如今消费电子的需求有多差大家也都能从股价上感受到了，我在这就不细说了，总之如果没有走通国产替代这条路，那就是再见。

　　1、康宁GG7化学强化加硬力基本已经到极限：盖板玻璃的技术迭代从性能上表现为抗摔和抗划伤性。就拿这个行业的老大哥康宁最新的产品GG7来说，抗摔高度从1.2米上升至2米，抗划伤性能从4牛顿提升至8牛顿，已足够优秀。我在网上搜索了搭载康宁GG7的小米11抗摔测试，无论是从1.5米高的木地板，还是大理石，还是石板上摔，这个屏幕上的玻璃都是完好的。1.5米我觉得也够了，我们大多也都是坐着玩手机这些，所以康宁GG7性能已足够优秀。而且通过调研，康宁GG7化学强化加硬力基本已经到极限，继续提升也不太可能，说实话也没必要。

　　2、康宁的研发费用率下降：我们翻了翻康宁的财报，这个大猩猩盖板玻璃属于特殊材料事业部，特殊材料部门占康宁整体营收约15%左右，毛利率45%左右，净利润率20%左右。研发上看，从历史的10%-12%下滑到2020年的8.2%，大猩猩玻璃的技术迭代边际减弱，这个也能支撑我们的结论。

　　3、安卓对3.5D屏的选择：其实对于屏幕绝对硬度的追求，主机厂安卓和苹果已经走出了分化。安卓的很多机型都采用了3.5D曲面屏。这种曲面屏在一定程度上是牺牲了硬度的，但是视觉感受的确不错。自己已经用习惯华为的曲面屏了，让我去换回苹果的2D屏，多少还是有点不习惯。总之，既然部分主机厂已经不太看重屏幕绝对硬度，那自然也没必要继续在这个上继续投入研发。

　　4、触控内置化趋势基本稳定：盖板玻璃、触控和显示模组的相对位置会影响盖板玻璃产能迭代。早些年触控厂商为保住独立产业链环节，偏向OGS贴合方案，这种方案下盖板玻璃和触控模组是集成在一起的，这意味着盖板玻璃在生产过程中需要添加一下设备。

　　而如今，随着面板厂商的逐渐强势，面板厂商则倾向于将触控工序内置化(in-house)在显示组件里面，提出了On-cell和In-cell的两种解决方案。从这段时间发布的旗舰机型上看，华为mate40系列，iPhone13 均采用 On-cell方式，触控内置化趋势基本稳定。这意味着盖板玻璃的生产流程也就确定了。

　　目前国内和海外在盖板玻璃的生产工艺上有所区别，康宁采用溢流下拉法，优点是良品率高，缺点是产能较低。我国主要企业采用的是浮法，良品率与溢流法存在一定差距，但优势在于产能大、成本低。而南玻是目前国内率先达到康宁GG7标准的玻璃企业。

　　虽然后续旭硝子和肖特也会推出产品。但南玻已经走在了前列。盖板玻璃验证周期大概是1年时间，南玻有望领先其他国内企业至少1年。从价格方面，南玻无论是KK6还是KK8，价格均只有康宁的一半（公司的目标就是达到康宁性能的同时，将成本降低一半，浮法天然规模更大）。

　　南玻的KK8系列是第一个国内电子玻璃被使用到前盖板的厂商（小米表示，KK8点火之后，22年红米一半以上订单，包括前后盖都会给南玻），南玻KK8Q1点火，Q2预计可以供应市场，预计销售翻倍），我们也会持续跟踪具体的订单交付情况

　　这个领域和浮法玻璃恰好相反，我们不指望价格，但销量还是颇具亮点的。我们对光伏玻璃的需求和供给做了预测，发现从2023年开始，光伏玻璃已进入实质性过剩。所以，展望明后年，预计光伏玻璃价格未来价格继续持续低位，且可能进一步探底。

　　价格没戏，但光伏毕竟是高景气赛道，销量还是有保障的。而且这个光伏玻璃非常有意思，有后来者居上的特性，啥意思呢？

　　光伏玻璃特性非常类似浮法，属于大宗，重点看成本（信义、福莱特3.2mm光伏玻璃成本约14元，第二梯队生产成本接近20元），价格企业无力扭转，但成本低的公司盈利好，有盈利才能扩张抢市场。所以这个行业，竞争力就是很简单，就是成本。

　　1、窑炉规模：平均窑炉规模越大，单位成本越低。信义、福莱特之所以能成为光伏玻璃领域的龙头，核心原因就是两家企业的平均窑炉规模分别为863t/d，938t/d，超过行业平均水平50%。南玻此前在光伏玻璃的产能只有4条小产线，规模也不大，原本也就是这样的竞争格局了，但偏偏老天爷赏饭。

　　大尺寸硅片成为了光伏的新趋势，硅片大了组件也得大，那光伏玻璃也要跟着大才行。而光伏玻璃窑炉的宽度是在产线设计时就已经固定，不能修改，只能重新建设。这就给了南玻这种后来者获得后发优势。

　　由于南玻过去光伏玻璃历史包袱较轻（产线较少），随着公司的激进扩张，到2023年，公司的平均窑炉规模将快速持平信义，福莱特。

　　2、原材料：透光率是光伏玻璃的核心性能指标之一，要实现高透光率，就需要使用含铁量较低的超白砂矿。在我国，超白石英砂矿较为稀缺，主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。从石英砂的自供比例上看，福莱特最为领先，但别忘了，南玻作为传统浮法玻璃龙头，其本身的石英砂储备也较为丰富。

　　说到这里，我得澄清一点，我并不是说信义和福莱特的龙头地位会被南玻颠覆，这比这个月大盘就突破4000点还难。原因是信义和福莱特，人家两家公司的大窑炉产线扩张也非常激进，所以未来信义和福莱特处于绝对龙头，但南玻也可分一杯羹，抢的是那些小企业的饭碗。

　　最后，我们来做一个总结：南玻的充满戏剧化的起起落落，可以归结于，多元化产品结构下战略摇摆，导致新旧业务均错失发展机遇。不过纵使南玻不再是龙头，但公司在下行周期仍证明了其良好的费用管控水平，截止目前，南玻在各个细分领域仍是重要玩家。

　　2020年，公司理清战略，提出“擦亮三块玻璃（浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃）、打造一个品牌（工程玻璃）”的发展路径,有望重拾成长。大家认为南玻能否老树开花，重回龙头宝座呢？

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