【兴期研究：周度策略】基本面有亮点、政策效应可期待超跌品种将修复

　　国内方面：1.最新基本面指标已有结构性的好转亮点，体现为：生产、出口、社零、制造业投资增速较前值回升，基建投资增速保持韧性；2.此外，存量“稳增长”政策将逐步落实，对其边际贡献不妨持乐观态度，具体包括：（1）政府有意推动“耐用消费品以旧换新”，将与服务消费改善形成互补；（2）大规模设备更新、产业升级以及“出海”将继续支撑制造业投资增长；（3）新增专项债、超长期特别国债等发行有提速空间，广义财政发力看点较多；（4）“三大工程”持续推进，对地产投资回暖亦是积极促进因素。

　　国外方面：美联储3月利率会议信号偏鸽、且降息大方向基本明确，市场担忧阶段性解除，其对大类风险资产扰动将弱化。

　　综合看， 国内宏观基本面改善的现实印证信号增多、且政策面仍有较多潜在加力措施，另美联储宽松导向则再度明确，以上均利于提振市场风险偏好。特别是，前期跌幅较大、利空因素已有较大程度反馈的品种，则有较大概率迎来较为可观的涨幅。具体而言：（1）估值偏低、驱动向上的品种，如股指、碳酸锂、前阶段领跌的黑色金属及建材链品种存在多配机会；（2）估值偏高、且实质性利多因素有限的国债仍为空配标的。

　　国债（买入T2406+卖出TL2406，组合，持有）：财政仍将有发力空间，叠加目前专项债发行节奏偏慢、特别国债的有待发行等，而货币政策进一步宽松存制约，供需面存利空。但债券配置需求仍存，价格波动或偏大。从估值的角度来看，超长端收益率显著偏低，可继续持有多T+空TL组合。

　　沪深300（买入IF2406，单边，持有）：基本面持续有亮点呈现，且各项积极政策效应值得期待，盈利修复的基准判断不变；从股债风险溢价溢价、自身估值分位看，A股的配置性价比依旧良好；各类重磅措施持续加码落地，亦利于与资金面形成正反馈；当前阶段仍宜持均衡思路，沪深300指数依旧为最佳多头。

　　沪胶（买入RU2405，单边，持有）：云南产区试割扰动供应收紧预期，橡胶价格小幅回调，但价差结构低位意味着市场对全面开割依然存疑，而政策层面加码汽车消费，需求端增量或将逐步兑现，中长期供需结构延续改善局面，沪胶价格企稳后上行驱动仍存。

　　聚氯乙烯（卖出V2405-P-5800，单边，持有）：4-5月集中检修，供应预计显著下降。虽然电石法亏损因煤价下跌而减少，但乙烯法亏损达到六年新高，成本支撑作用较强，PVC2405不会跌破5700元/吨，卖出看跌耐心持有至到期。

　　玻璃（卖出FG405，单边，持有）：地产竣工下行风险较高，供给绝对规模位于同期高位，玻璃05空单继续持有，止盈线继续下调。

　　螺纹（买入RB2410，单边，新增）：需求积极信号增多，库存转降，存在产业链正反馈的可能，可轻仓试多10合约。

　　纯碱（买入SA409，单边，新增）：供给端利空明牌，成本支撑有效，未来基本面有潜在利多待发酵，纯碱09合约依托成本线轻仓试多。

　　沪铝（买入AL2405，单边，持有）：云南复产节奏偏缓，产量短期难以出现明显增长。下游汽车、家电等将直接受益于“以旧换新”政策发力，供给刚性、需求乐观结构维持。且成本支撑阶段性偏强，库存压力逐步减弱，铝多头仍可继续持有。

　　乙二醇（买入EG2405，单边，持有）：3-4月乙二醇检修量偏高，供需偏紧趋势加深，对价格上行支撑较强，建议持多头思路。

　　碳酸锂（买入LC2407，单边，持有）：供应端产量恢复速率缓慢，终端需求延续高增态势，行业库存开始逐步回落。政策扶持力度有望增强，建议继续持有多头头寸。

　　虽然1-2月房地产开发投资同比下跌9%，但2023年房地产开发投资前高后低，且“三大工程”对投资的影响也将逐步显现，两者将助力地产投资环比企稳甚至改善，以及同比跌幅收窄，减轻房地产投资对于经济增长的拖累。

　　1-2月基建投资增速较12月小幅回落，高负债省份融资约束对基建投资的影响暂不明确。同期，一般预算内支出进度达到近五年最快，两类基建类支出高增（城乡社区和农林水利），23年增发国债落地形成支出，实现开年广义财政赤字，但财政收入偏低与地方专项债发行偏慢，依然拖累广义财政支出增速低于全年预期。不过，根据今年的财政安排，广义财政赤字有望在连续3年收缩后首次实现扩张，后续地方政府专项债、超长期特别国债将接续发力，且不排除地方化债、城投融资负增长的压力下，准财政给与增量补充。基建投资边际仍存支撑。

　　2024年3月，美联储议息会议如期维持利率不变，上调经济和通胀预测，点阵图维持年内降息75BPS。会后，鲍威尔讲话偏鸽，释放出即将开始放慢缩表的信号。

　　本次会议极大缓解了市场对降息延后的担忧，短期风险偏好修复，美股和黄金上涨、美元指数下跌。目前市场预期，6月降息概率超过80%、全年降息75BPS概率达到100%。目前美国宏观环境面临“软着陆+通胀韧性+新技术革命”，类似1995和1998年，美联储均采取预防式降息，每年降息75BPS，降息结束于经济企稳反弹。未来关注美国经济与通胀变化，对本轮降息幅度的影响，不排除2025年美联储即结束降息的可能。

　　在截止3月22日，2024年地方政府债累计发行规模15517.86亿元，1-2月累计发行规模9444.11亿元，较去年同期减少2752.2亿元。各地专项债发行节奏偏慢，后续发行压力将有所加大。

　　国债发行节奏偏快，24年1、2月份的国债发行规模为15000亿。但后续仍有万亿超长期特别国债有待发行，关注特别国债发行时间，上半年供给压力将偏大。

　　在两会期间“避免资金沉淀空转”被提及后，在3月21日央行再度表示：正加强监测资金空转问题。从2019年2月、3月和2020年5月高层会议提及“防空转”后资金均出现一定上行的情况来看，未来货币政策大概率将以稳健为主，预计难以出现大水漫灌。

　　此外，最新社融数据也显示，1-2月票据融资累计缩水1.25万亿，创历史同期新高，或是“防空转”政策的落地产生的结果。

　　3月22日，人民币汇率出现快速回落，离岸人民币一度突破7.27关口。从历史来看，外围环境仍对国内货币政策存在一定的制约，大幅宽松空间受限。

　　目前30年期国债收益率在MLF利率附近，而10年国债收益率仍大幅低于MLF利率。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，若政策利率暂无调降空间，则长期和超长期收益率进一步下行风险受限。

　　自2月初起，随着政策的不断加码以及市场信心的恢复，股票等风险资产出现持续反弹，但债市收益率仍持续向下，表现背离。但在进入3月后，债市收益率向下动能明显受阻，目前风险资产仍估值偏低，后续仍有向上修复动能，债市吸引力则将逐步减弱。

　　但在宏观修复过程中，市场预期仍存在反复，债市波动将加大。结合估值的角度，目前30Y-10Y的利差仍处于历史极低水平，且超长端利多驱动更为明确，可继续持有多2手T+空1手TL的组合，在保留一定空头敞口的同时，降低策略波动风险。

　　从近月来相关主要指标看（如出口额、制造业固定投资额增速），基本面边际改善大势依旧明确。此外，积极政策主导作用未改、且逐步深化，将对宏观经济面持续修复形成提振。

　　再从历轮牛市行情中政策底、市场底和盈利底三者时限特征看：一般前者领先后两者约3~6个月，其中政策底最长领先盈利底约1年。因此，在政策落地兑现、基本面走强背景下，A股最迟在24年Q2季度、大概率将迎来多重底部向上拐点，整体乐观预期不变。

　　再从A股最新一致性盈利增速预期看，整体维持稳步上修状态。此外，主要指数估值分位数仍处相对或绝对低估区间，即盈利、估值整体匹配度依旧良好。

　　故从当前大类资产横向比较、及自身业绩情况看，A股潜在涨势的持续性、弹性均较强。

　　从宏观经济政策、资本市场政策看，近月来相关重磅措施持续加码、落地， 将直接、有效的提振市场信心。

　　而从相关上市公司回购预案情况看，自2024年初以来、其数量显著高于历年同期。显然，此举将进一步印证当前A股的配置价值。

　　再从A股融资余额，陆股通净买入额、成交额情况看，近阶段整体均呈显著的改善态势，可视为市场交投情绪转向积极的良好证明。

　　而随基本面修复信号的强化、预计其与资金面的正反馈效应将出现，增量资金入场的节奏、规模仍值得期待。

　　从具体行业选择看：考虑宏观经济温和复苏、结构性产业政策持续深化的现状，仍宜采取均衡配置策略，即兼顾“防御”和“进攻”，前者对应高红利、低估值板块，后者则对应高景气度成长板块。从对应指数看，二者确实呈现交替轮涨格局、且有明显的均值回归特征，作为印证。

　　按上述思路，以股息率、净利润增速作为标准，并加以估值约束：相关入选行业在沪深300、上证50和中证500指数中占比最高，分别为53.3%、53.9%和52.8%。而沪深300指数与其它两大指数相关性均较高，故综合看，其依旧为最佳多头标的。

　　需求方面，海关总署数据显示2月汽车出口同比大增21.7%，出口市场依然保持强劲驱动，而乘联会预估3月乘用车零售同比上升3.7%，同期商务部表态将推动政策支持力度、深入开展汽车消费以旧换新，内需复苏方向明确，橡胶终端需求存在增量预期；受此影响，轮胎企业生产积极，尤以半钢胎产线为例，产成品降库至近年低位、开工率则维持在峰值水平，需求传导效率顺畅。

　　供应方面，水利部消息指出去年冬季以来云南省部分地区遭遇旱情侵袭，本周版纳降雨虽缓解产区物候不佳状况，胶树试割进行当中，但气候系统的不稳定性对全面开割的评估仍较负面，且今夏接续发生拉尼娜事件的概率超过六成，原料供给收紧预期未改；而1-2月国内天然橡胶进口累计增幅同比大降，低产季海外资源进口亦将延续较低水平。

　　库存方面，资源到港推升港口入库率增加，而一般贸易库存出库情况减弱，使得青岛干胶呈现小幅累库态势，但产区库存降幅明显，库存结构优化带动橡胶总库存维持去库之势。

　　综合来看，云南产区试割扰动供应收紧预期，橡胶价格小幅回调，但价差结构低位意味着市场对全面开割依然存疑，而政策层面加码汽车消费，需求端增量或将逐步兑现，中长期供需结构延续改善局面，沪胶价格企稳后上行驱动仍存。

　　上周无新增检修装置，湖北宜化000422）检修结束，PVC装置开工率上升1.63%，周度产量重新回到45万吨以上。短期一体化企业综合利润良好，开工预计维持高位。4月8套装置计划检修，5月西北电石法装置计划大修，供应逐步收紧。

　　社会库存延续增长，突破60万吨。生产企业库存加速下降，结合未来产量下降预期，4月生产企业库存可能下降至春节前水平。目前社会库存持续积累，反映出终端需求偏弱的现实，是制约PVC价格上涨的主要因素。

　　PVC下游开工率上升4%，其中薄膜开工率提升至77%，达到过去三年新高。管材开工率提升至53%，型材开工率提升至44%，二者均达到正常水平。地产景气度不足，PVC硬制品消费偏弱，国内外居民消费逐步摆脱疫情影响，软制品消费良好。另外1-2月PVC地板出口量为76.69万吨，同比增长38%，也印证了部分PVC需求良好。

　　最近一周PVC现货预售量和贸易商销量无明显变化。台塑上调4月亚洲市场报价10美元/吨后，PVC周度出口量由1.47万吨提升至3.3万吨，由于前三周出口量极少，3月出口量预计仅为12万吨。1-2月PVC累计出口量达到32.91万吨，同比减少24%，关注出口量变化情况。

　　3月至今煤炭价格下跌超过100元/吨，电石扭亏为盈，兰炭和PVC亏损也不同程度下降，目前电石法成本为5790元/吨，乙烯法成本为6130元/吨，电石法亏损虽然减少，但乙烯法亏损达到过去6年最低，高成本对PVC价格形成较强支撑作用。

　　看涨期权的成交量达到看跌的5倍，看涨期权的持仓量达到看跌的4倍以上，期权市场情绪处于极端看多状态中。历史波动率仍处于极低水平，隐含波动率已经开始上升，二季度期货价格波动大概率加剧。

　　尽管4月PVC集中检修，但与建材相关的需求表现低迷，PVC冲高回落。5700是前低且是成本支撑线合约大概率不会跌破这一关键价位。建议卖出看跌期权耐心持有至最后一周。

　　2023年以来浮法玻璃行业持续稳定盈利，冷修产线日，浮法玻璃行业盈利仍整体维持在200以上，玻璃厂生产意愿较高，浮法玻璃日度运行产能已达到17.65万吨，创下历史新高。据我们不完全统计，2024年浮法玻璃仍有少量产线计划复产、点火、冷修，若落实，浮法玻璃运行产能还将净增约0.16wt/d。今年玻璃供应压力较2023年，将显著提升。

　　根据经验数据，2025年以来，地产新开工增速大约领先竣工增速约33个月。年初以来商业地产销售萎靡不振，房企资金压力仍未得到有效解决，万科等房企频现经营问题，且保交楼资金对停工项目的撬动不足，三大工程对2024年地产竣工端的补充作用较为有限，预计今年地产竣工增速下行的风险较高。

　　浮法玻璃直接下游深加工企业订单及开工数据较弱。截至2024年3月中旬，新订单回升至12.4天，环比2月底增加1.2天，但依然为近3年同期最低水平；深加工企业产能利用率环比小幅回升，斜率偏慢。

　　考虑到今年地产竣工周期下行风险较高，且春节以来，房建项目开复工进度已落后于去年同期，二手房成交同比降幅扩大，下游回款以及订单状况并不乐观，浮法玻璃供应偏高的压力逐步显现。

　　本周玻璃厂出库并未好转，多数时间浮法玻璃主产地产销率明显低于9-10成，玻璃由上游生产企业向下游转移并不顺畅，导致浮法玻璃厂原片库存继续被动增加，沙河社库环比再度回升。现货市场报价延续跌势，且跌速较快。策略上，建议浮法玻璃05合约空单继续持有，并下调止盈线。未来关注三大工程推进对地产投资的影响。

　　近期下游需求环比改善的积极信号增多，螺纹周度表需逐步回升至246万吨，建筑钢材周度日均成交量提高至15.9万吨，接近2022-2023年正常水平。并且，随着存量“稳增长”政策将逐步落实，对下游需求的边际贡献也可以持相对积极的态度。例如，（1）大规模设备更新、产业升级以及“出海”将继续支撑制造业投资增长，（2）新增专项债、超长期特别国债等发行有提速空间，广义财政发力看点较多，有助于稳定基建投资环比；（3）“三大工程”持续推进，后续也将对商业地产投资起到积极补充作用。

　　随着下游需求逐步改善，本周螺纹钢总库存拐点正式确认，钢厂与社会库存同步下降。如果宏观政策利好逐步生效，螺纹保持较正常去库节奏，现实最差的阶段或已结束，市场预期有望随之改善。

　　螺纹能否保持正常去库，一方面取决于下游需求环比改善的斜率，另一方面，也取决于未来钢厂复产节奏。本周高炉铁水日产已开始环比由降转增，电炉还处于峰电、平电普亏状态。考虑到终端需求环比已逐步回暖，钢厂复产预期增强，钢铁产业链具备发生原料与成材共振上涨的正反馈的可能性。鉴于终端需求续增节奏和空间、钢厂复产相对需求改善的快慢难以准确评估，单边弹性较小的螺纹或许是相对稳健的多配标的，可依托长流程钢厂成本线合约，同时关注行业正反馈发酵的情况（即钢厂生产成本变动情况）。

　　供给利空基本明牌：（1）在产装置周产上限74-75万吨，青海两大碱厂产量已开始回升；（2）远兴4线万吨，3月大约还有近15万吨进口碱到港。

　　需求稳中有增：（1）浮法玻璃运行产能已创历史新高，还有少量产线将复产，光伏玻璃运行产能还在以每月1-2条产线的节奏点火，玻璃对纯碱周度消耗量有望从当前每周36.85万吨提高至38.13万吨；（2）轻碱消费偏刚性，中枢基本在27万吨以上；（3）下游行业库存不高，存在阶段性补库的情况，例如当前阶段。受此影响，近两周碱厂库存连续下降，累库速度未超预期。

　　纯碱期货价格对供给利空计价较为充分，今年以来，盘面已连续3次下探氨碱成本线），但并未成功，价差曲线在此往往走平，显示纯碱成本支撑依然有效。纯碱成本大幅下移需要看到煤炭价格大跌，但目前暂无此条件。同时，当时间足够，供给端可能会出现一些积极因素，如高成本装置被迫检修减产，以及淡季装置集中检修。因此，我们认为在成本线附近，可以尝试轻仓布局一些纯碱09合约的中期多单，等待基本面潜在利好的发酵。

　　供给方面，虽然云南开始尝试性复产，但根据市场消息，复产开始时间计划在3月中下旬，产能落地将在4月或更晚。此外仍有部分企业态度较为谨慎，复产意愿不强，全面复产或在5-6月。从高频数据来看，本周产量80.56万万吨，并无明显增量。

　　从成本来看，近期氧化铝价格仍受到铝土矿供给紧张的影响表现较为强势。虽然从中期来看氧化铝向下概率较高，但短期内或维持高位，对电解铝价格形成支撑。

　　历史来看，家电产品换新主要集中在冰箱、彩电、洗衣机、空调和热水器等五大家电，其中空调、冰箱、洗衣机均对铝存在一定程度的需求，且从上一轮的表现来看冰箱、洗衣机的拉动作用能达到30%-45%之间。

　　从汽车潜在销售空间来看，当前中国居民汽车存量仍未达到饱和水平。同时现阶段城镇汽车保有量已低于其趋势水平，同时农村汽车消费也有较大提升空间。

　　从下游加工开工情况来看，目前整体表现尚可，铝合金、铝杆、铝板、铝箔等均表现略优于历史水平。

　　库存方面，虽然电解铝库存出现季节性累库，自上周起累库节奏明显放缓，且从历史季节性表现来看，库存或即将见顶。

　　截至3月22日当周乙二醇总开工61.39%，乙烯制和煤制装置开工均出现下降。

　　装置方面，安徽一套30万吨/年的装置停车检修中，预计检修持续至4月初；江苏一套180万吨乙二醇计划自本月底/4月初一条产线开始停车检修。乙二醇装置3-4月检修量偏高，共计210万吨煤制装置存检修计划，预计将导致3-4月供需偏紧趋势加深。

　　从终端实际消费表现情况看，截至3月22日，纺织企业单周订单天数平均回升至17.44天，达到2022年春季旺季水平；江浙地区纺织企业开机率回升至71.94%，达到2021年秋季旺季水平。总体数据表现明显改善，或将有效提振上游原料价格运行。

　　从近一年主要商品品种的夏普值和净上涨天数情况看，乙二醇处于相对居前的位置，相同市场风险水平下多头策略回报预期较好。

　　近期开工方面，随着下游需求增长信号明确，企业开工情况呈现好转趋势。具体来看，云母提锂环保检查结果出炉，生产环节受到进严格管控；盐湖提锂地区气温逐步回暖带领开工回升；辉石提锂将参照框架决定利润空间指引生产。

　　全球供应方面，随着海外企业调低年度产量，供应缩减预期已落地。前期预判年度锂盐产量有可能从下图分析的情景二转向情景三，由于远期需求增长更为明确，部分企业已采取缩减资本开支以度过低景气度阶段而非加速产能出清。

　　正极材料方面，该环节库销比处于极低水平，可能面临库存不足现象。由于前期产品售价处于持续下行阶段，各企业纷纷降低存货数量以避免大幅贬值风险。但当前需求有超预期概率，材料厂维持较低库存可能无法满足下游采购订单。

　　锂电池方面，24年前两月电池产量延续增长势头。跟踪月度产量数据可得，今年累计电池产量已略超市场预期，一方面是由于企业库存去化进展偏快使库存回落至正常水平，另一方面是终端车企价格站也将进一步瓜分燃油车销售市场。

　　库存水平方面，行业库存有进一步转移趋势，下游补库行为维持。由于产量增长相对缓慢，短期内需求增长助推冶炼厂持续去库，而下游也相应提高原料库存水平。库存变动情况依据终端需求放量有所好转，整体趋势有望持续向好。

　　产业利润方面，产业链毛利分布开始分化加剧，下游利润被持续压缩。随着资源端开始压缩产量，矿山企业利润已逐步回暖；而中下游的过剩产能进入产能出清阶段，行业竞争达到白热化程度，且预估后续分化程度将维持一段时间。

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